《资本的选择:一个民营企业家的併购之旅》编辑推荐：这不是一本枯燥沉闷的教科书。这是一本实战攻略，一本中国企业跨境併购的实战攻略。书中的老王，是你，也是我。是想走出去，又怕走出去；是走出去了，添了很多烦恼的诸多中国企业家。企业家们来了解一下老王的烦恼如何而生、如何解决，一定会有很多启迪。

作者：（美国）詹姆斯 H.格罗（James H. Groh） （中国）陈文轩 （中国）郑晓舟
陈文轩，沃特中国管理合伙人，负责资本市场部业务。陈文轩女士在投资银行、跨境业务方面拥有超过16年从业经验，在企业融资及併购方面理解深刻且经验丰富，已带领其团队完成超过20宗上市、私募融资及跨境併购交易。曾主导某製造业企业通过收购境外知名品牌成功转型为消费品企业，也曾帮助某消费品企业通过海外收购扩张其市场份额。陈女士拥有芝加哥商学院工商管理硕士学位，并曾任全国工商联併购公会理事。
詹姆斯 H.格罗（James H. Groh）先生在其30多年的职业生涯中担当了企业 运营执行官、投资银行家及管理谘询顾问等多项职能
其丰富的管理经验涵盖企业上市、融资、转型、併购及整合等各个领域，服务过的公司囊括了从创业企业到跨国公司的各种规模。格罗先生在带领企业进行战略布局方面拥有丰富经验。格罗先生曾在优利系统、国际影像材料、Nu-Kote国际及日本富士等公司任职管理层，期间参与多个大型併购及资产剥离项目。格罗先生在其投行和管理谘询职业生涯中曾服务过美国、欧洲及亚洲等多个地区的客户，积累了丰富的项目经验。格罗先生毕业于美国康奈尔大学工程系，后取得罗彻斯特理工学院金融工商管理硕士学位。格罗先生现任多家公司的董事会成员，也为凯尼休斯学院创业谘询委员会成员。格罗先生现与妻子生活在美国南卡希尔顿海德岛。
郑晓舟，资深财经记者。曾供职于新华社、《上海证券报》及国泰君安证券公司。郑晓舟女士的译着包括《如何在美国上市》、《欧奈尔制胜法则》以及《商务智慧型》，其他着作包括《勇敢地跟孩子谈钱》、《听妈妈讲钱的故事》等。郑晓舟毕业于复旦大学，研究生学历。

导 读
推荐序
前 言
引子 老王的烦恼 1
第一章 是退是转？ 7
退还是不退？ 8
转或者不转？ 13
向内还是向外？ 15
第二章 战略併购与财务併购 29
战略併购 32
财务併购 34
几点认识误区 36
第三章 併购的代价 39
不同的协同 45
认识协同的两面性 55
代价之一：铁索连舟，火烧赤壁 57
代价之二：温柔乡里，英雄气短 60
代价之三：方枘圆凿，格格不入 61
代价之四：贪多务得，急于求成 62
第四章 顾问，要还是不要 65
卖方顾问：角色和职责统一 70
买方顾问：顾问还是经纪 75
买方顾问的组成 80
第五章 标的企业的选择 93
公开拍卖与私下谈判 96
竞标，其实不难 99
二级市场收购 101
主动出击式 102
半推半就式 103
两种错误的做法 104
态度很重要 106
第六章 估值与定价 111
重置成本法 116
现金流折现法 117
同比定价法 118
协同效应的量化 120
沉锚效应 126
酱油贵过鸡 129
第七章 尽职调查 133
併购前的尽职调查 137
尽职调查非全面调查 139
智慧财产权尽职调查 149
IT尽职调查 149
环境尽职调查 150
第八章 併购资金 153
高槓桿收购 159
适度运用槓桿 162
不妨联合PE降低槓桿 168
股权+现金如何 170
第九章 交易结构 173
交易结构的设计 178
两步走 183
第十章 谈判 187
谈判的多种形式 190
谈判的授权 193
谈判的重点 194
第十一章 交割 199
交割前 201
交割日 202
交割后 203
第十二章 整合的难题 205
整合的常见难题 209
几种典型的错误 215
跨境併购管理的特殊挑战 229
第十三章 整合管理的游戏规则 239
阶段1：整合规划阶段 242
阶段2：整合第一天 253
阶段3：整合120天 254
阶段4：120天之后 262

导读
近几年来，中国企业的海外扩张已经成为最炙手可热的话题之一。大宗交易受到了政界、学术界及媒体的广泛关注。中国的併购热潮已被用来与20世纪80年代日本的消费热潮以及先前美国的併购潮相提并论。虽然市面上写中国企业海外併购的书籍繁多，但无併购交易实践者写的“攻略书”。
正因为是“攻略书”，本书成为难得的跨境併购方面的实战手册。本书由三位作者联合撰写，他们均拥有广泛的跨境併购第一手经验和对中国企业的深刻理解。陈文轩女士现任沃特中国管理合伙人，在投资银行业务领域有着广泛的业务实践,协助20余家中国企业完成了跨境併购交易。沃特中国的运营合伙人詹姆斯 H. 格罗先生撰写了本书最后关于併购后整合的章节。他在其30多年的职业生涯中担当了企业运营执行官、投资银行家及管理谘询顾问等多项职能，并曾经担任过多家企业“整合救火队”的队长。本书的另一位作者郑晓舟女士，是一位资深的财经记者，对中国企业的跨境併购交易有着长期的观察。
本书的作者将他们对中国企业的深刻理解和其广泛的国际经验联繫起来，从而提供了比其他同类书籍更翔实、更细緻的中国企业海外扩张指导。本书以“老王”的故事为主线，将这个基于作者多年从业经验中遇到的典型企业主形象的故事与艰涩的併购术语融合在一起，提升了本书的可读性。“老王”是个典型的浙江民营企业主，他的汽车零部件生意正面临着急速的市场环境变革和不确定的未来。老王的故事与作者站在更高层面的分析交织在一起，贯穿了整本书。老王的故事将读者置于典型的中国企业家的思维中，也很好地体现了很多企业主在寻求企业扩张和併购中可能犯的错误。老王的故事从他思考公司的未来开始，发展到决定收购一家美国公司，再延伸至成功併购两家企业。
故事叙述风格并没有牺牲本书的学术深度和严谨度。本书的13个章节涵盖了跨境併购的全过程——从初期决策到实际谈判、尽职调查，再到财务模型的建立。在分析部分，本书旁徵博引了一系列着名的国际与国内跨境併购案例，例如2010年吉利收购沃尔沃等。
本书的第一章将基调奠定于变革中的中国经济，阐述中国企业面临的挑战以及它们寻求扩张时的各种选择。而后，本书讨论了併购决策的形成过程——何时、怎样以及为何一家公司併购另一家公司；更重要的是，何时是卖掉一家公司的最佳时机？对一家公司来说，併购的成本是什幺？回报又是什幺？本书也讨论了併购顾问的角色——他们怎样为企业併购效力？又在中国市场中处于何种位置？书的中间部分对跨境併购的不同阶段做了分析，从寻找併购标的，处理外国监管事务、进行谈判，到财务模型的建立和估值分析。
本书的最后两个章节由詹姆斯 H. 格罗先生撰写，专攻併购后整合——这是作者认为对任何併购最为关键的部分，也是最容易被中国企业忽略和误解的部分。最后两章对中国企业与国外公司的合併做了非常详细和具体的指导性分析，并用充分的案例分析和实例加以支持。
本书涉猎虽广，但终究是一本为寻求跨境併购的中国企业提供智慧和指导的实用性读本。本书提供的既有对中国企业及其未来扩张的思考，也有对中国企业家非常具有参考价值的指导意见。阅读本书，对任何参与併购的职业人士，或是任何想要更多地了解中国企业及其未来的人来说，都大有裨益。
推荐序
从“3M”谈中国企业跨境併购的困境
随着中国经济的崛起，越来越多的中国企业在全球化的浪潮下走向国际。中国企业的跨境併购热潮，背后的根源是原有经济发展模式难以为继，跨境併购成为稳增长、调结构的一条捷径。
中国经济发展到今天，靠的是劳动力、原材料和土地资源的推动。如今，劳动力成本大幅上升，已经超过很多周边邻国和其他第三世界国家。对原材料资源的过度依赖导致环境快速恶化，发展不具可持续性。土地财政的槓桿撬到极限，土地资源耗竭。巨观层面，中国经济面临着结构性转型，不可避免地要从低附加值的劳动密集型转向技术驱动型。微观层面，不少行业、企业面临竞争环境恶化、成本上升，企业经营状况大幅下滑。对技术、品牌、管理的大幅提升变成中国企业的当务之急。技术和品牌从何而来？我们有不少富士康，但是少有三星，鲜有苹果。没有未雨绸缪，临时抱佛脚必然难以奏效。在这个时候，众多企业把目光转向国外市场，以此来获取技术自主能力和品牌创造能力，也就顺理成章。
在过去二三十年中，中国一直是资本输入国。直到近两年，随着国力的增强，外汇储备持续突破纪录，中国开始悄悄地从资本输入国向资本输出国转变。这不仅体现在国家层面各项对外战略投资持续增加，也体现在民间资本驱动的对外投资的金额增加，速度加快。民间资本驱动型的收购从早期的资源类项目为主正逐步多元化，分别进入了商业和住宅地产、新能源（风场和太阳能电场）、农业资源（养殖业为主要方向）和公用事业（如机场）等。当然，民间资本驱动型的对外投资的提速与近几年的政策扶持密切相关，各级政府从改革开放初期以鼓励外商直接投资作为主要政绩到今天以鼓励对外投资为风向标，随之配套的是从发改委、国开行到各级地方政府的鼓励措施。
过去，我们只有在新闻和教科书上看到世界500强公司在全球範围大肆收购併藉此完成扩张与增长，现在我们也看到越来越多的中国公司开始学习并使用併购这一利器，以此来完成新一轮的增长。在过去的一年中，我们看到中国企业的併购很多是以追求企业增长为目的，也就是所谓增长策略（growth strategy）的併购。
世界级大型公司，不管是传统的通用电气，还是现代的谷歌，每年都会有大量的收购，少则几十个，多则上百个。这些收购表面上看各有不同，其实核心诉求基本一致，即维持和增加企业的核心竞争力。但是如何通过併购来增加企业的核心竞争力其实是一门相当深的学问。
值得指出的是，即使在美国，併购交易的失败率也高达50%。年轻的中国企业家在面对併购这一新战场时，可能也会支付不菲的代价。
那幺阻碍中国企业进行成功交易的主要因素是什幺呢？或者说，我们可能遇到的瓶颈是哪些呢？笔者认为根源在于3个“M”。
第一个瓶颈的M是money，钱。收购要钱，钱从哪里来？很多企业有明显的併购需求，能找到很好的协同效应，也有不错的团队，但是没有足够资金去完成併购。钱是多数企业要解决的第一个问题。但也有一些企业在资金问题上面临相反的问题：钱太多了。各级政府，从中央到地方都在鼓励海外併购，政策性银行、商业银行都给出不同的项目贷款优惠政策。有些企业恍惚感到钱太多了，不知道如何使用。这个时候要有清醒的认识，思索钱是不是真的太多了，否则很容易陷入交易过度槓桿化的陷阱。很多美国公司在槓桿收购（LBO）这个问题上是吃过大苦头的，中国企业要注意不要重蹈覆辙。值得警惕的是，一些中国企业的对外收购已经表现出高度槓桿化的倾向。如果这个趋势继续，我们将来会为此付出代价的。
交易的资金是大钱，但是这个M指的不光是大钱，还有小钱。有些企业在收购上一掷千金，出手“阔气”，但是在一些小钱的问题上却斤斤计较，比如对专业机构的聘请上。併购是个新课题，一些企业家在这个问题上延续他们当初创业时候的一贯做法，摸着石头过河。但是併购这条河水是有点深的，若单纯依靠摸着石头过河，一不小心，可能就淹死了。
第二个瓶颈的M是manpower，人才。人才不仅包括併购交易本身需要的交易型人才，也包括收购完成后的整合所需要的管理人才；不仅包括企业内部所储备的人力资源，也包括外部团队的支持。近年来，国际大环境为中国企业的崛起创造了有利的条件，可谓占得了天时与地利，中国企业自身需要着重解决人和的问题。大多数企业到今天，都应该明白人才是第一生产力，是核心竞争力，因此要以不同的、适合企业生存环境的方法来获取和保有人才。或坚持自主培养，或斥巨资礼聘，总之是各显神通，吸引人才，留住人才。
但是，中国企业在之前所遇到的所有“人”的问题，基本都在自己所熟悉的土壤、文化环境和法律环境中进行。如今，跨境併购带来的挑战是在一个完全陌生的环境中解决“人”的问题。能否解决人的问题？如何解决人的问题？毫不夸张地讲，这两个问题基本上决定了交易和整合的成败。有些企业一开始对人的问题认识不足，贸然出击，结果导致交易的失败。更糟的是，交易完成了，但是没有合适的人才去进行整合和后续管理，失败的代价更大。
第三个瓶颈的M是mindset，心态。这看上去是一个很务虚的话题，却是很多企业家面临的切切实实的巨大挑战。今天，有能力进行跨境收购的都是百里挑一，甚至千里挑一的成功企业家。突然有一天他们发现自己居然可以挑战昔日的行业巨头，并将其收入囊中，不难想像其自我膨胀和满足感。在这个时候，能否平衡自我、摆正心态，平静地对待所有的一切，是企业家面临的终极挑战。这一过程，不仅考验着企业家的经营智慧、管理理念，更考验着他们的人生智慧。无论是体育运动、博弈游戏乃至战争或斗争，顶级高手过招时，心态博弈尤为重要。《孙子兵法》说：“攻心为上，攻城为下。”面对新的战场、新的对手，若因为过去的成功而傲慢且无视一切，骄兵必败。
当然，畏缩不前的心态也是不可取的。一些企业家守着一亩三分地，觉得小日子过得很舒坦，不想再进取，不想冒任何风险。如果静态地看，这种求安稳的态度无可厚非。不幸的是，由于信息化和全球化的巨大影响，变化是这个时代的主旋律。企业要幺顺应变化，勇往直前，要幺就是退步和灭亡。笔者在很多时候会建议，如果不思进取的话，索性就退出，这也许是保留一亩三分地的最好方法。
如果企业家有心要进行跨境併购，那幺这本书就是必读的。这本书不是教科书，但却是实战宝典，是长期从事併购交易的专业人员的智慧和知识的分享。
张志浩
沃特（中国）财务集团 CEO
前言
这本书的写作，从酝酿到成稿，前后超过三年。
记得2011年第二届沃特峰会的时候，我们探讨中国企业的跨境併购之路。有意思的是，与会的嘉宾分成了两派。一派是支持中国企业走出去的，不乏一些主管经济的省部级领导和国内主流的经济学家。我们的观点当然也是中国企业跨境併购可以帮助中国企业的结构转型。但是另一派，以福耀玻璃的董事长曹德旺先生为代表，认为中国企业走出去是要吃大亏的。人生地不熟，白白交了学费。他认为海外出售的资产很多是淘汰的落后产能，而且到了别人的地盘，按照别人的规矩办事，而我们却又不太了解这些规矩，所以很容易吃亏。
曹先生的这番话，引起了我们的反思。的确，在我的职业生涯中，耳闻目睹过很多中国企业海外併购的失败案例。作为财务顾问，我们给客户的恰当建议，在一开始往往不被认可，但是等到企业家意识到自己错了的时候，学费早已经交出。
彼时，我们也谈到了后危机时代的海外併购机会。当时一些与会的企业家认为，此时去买美国的资产，无异于刀口舔血，风险很大。不过我们却持相反态度，但强调重点是如何恰当地评估和选择合适的海外标的。
虽然会议都只是两三天，但是思考却持续着。不仅仅是我自己本身，包括我所在的机构——沃特财务集团的上上下下都在讨论和反思中国企业跨境併购的得与失。
海外併购，馅饼还是陷阱？很多人因为惧怕陷阱，而失去了品尝馅饼的机会。
于是，我决定写这样的一本非教科书。这本书只有实战和攻略，没有吓人的理论和枯燥的名词解释。
但是写书是一桩痛苦的事情，尤其对于我这种非职业写作者来说。在平时的工作中挤压出时间来把自己的思想付诸文字，是一种长期的压力。更何况，我们的作者还有一位远隔重洋的老外。
四年多的思考，以及三位作者多次的面谈和电话会议，一年多的写作，我们终于得以把此书呈现给中国企业家以及有意进行跨境併购的方方面面。
感谢我的同事詹姆斯 H. 格罗，他从一个曾经的企业家，整合救火队的队长，如今的企业顾问角度来给我们提供整合管理的很多“秘密”。最后的两章内容，是他的“独门秘籍”。
感谢沃特中国的CEO张志浩先生一直以来的敦促和鼓励，还给我们提供了很多实战案例，并对本书进行审阅。
感谢资深的财经记者郑晓舟女士把我对中国企业海外併购的观点系统化。
感谢沃特中国的所有同事，沃特财务的美国同事，感谢我所有的朋友、客户不吝分享他们的智慧和经验。

沃特中国管理合伙人
陈文轩

本书将中国企业海外併购的历史和经济环境角度的分析与亲力亲为的併购经验联繫在一起，对每个正在参与併购交易的企业人士和专业人士，或者有志于从事併购工作的人来说，都可谓是一本绝佳教材。
——侯世国 汉朔科技CEO
在不断变换的国际大环境下，中国企业如何更好地实施跨境併购，作为长期从事併购交易的专业人士，沃特中国公司几位合伙人希望帮助中国企业和企业家们开启这扇大门。
——李彬 上海证券报社副总编辑
《资本的选择》兼具故事趣味性和专业实用性，当下的中国正迅速在国际併购舞台上崛起，本书的出现既提供了及时的指导，又富于深刻的见解，是所有对国际併购感兴趣的读者的必读书。
——理察·温特 併购国际主席
中国企业家在跨境併购之路上存在很多迷茫和误解，往往会陷入多种矛盾和多种利益的取捨中。在这个过程中，企业不得不藉助外脑和外力。《资本的选择》对寻求併购的中国企业家来说，是一本非常实用的自我学习读本。
——王宪 华迪创投创始合伙人
“术业有专攻”，併购也是如此。但这并不意味着企业家可以不试图、不尽力去了解併购这点事。《资本的选择》是併购领域专业团队领军人物的倾力之作，对有需要进行併购的企业来说，非常值得一读。
——黄忠东 联合动力CEO
对任何想要通过併购实现扩张的公司来说，本书绝对是必备读本。本书作者们对併购后整合过程的深刻见解兼具实用性和普遍意义。併购后整合失败的案例不胜枚举，而本书将是那些具体负责併购整合运营的执行官们的福音。
——Wayne Didas 前柯达公司总监，现Empire Digital Signs执行长