特许经营项目融资（常用的词还有“公私合作（Public-Private Partnership，PPP）”、“建设-经营-移交（Build-Operate-Transfer，BOT）”或“私营主动融资（Private Finance Initiative, PFI）”等，简记作PPP/BOT）是最适用于基础设施、公用事业、城镇化和自然资源开发等大中型公共（含準公共，下同）项目的重要融资、交付和管理模式，已经在全世界得到广泛套用，并在我国得到重视和加快推广。《特许经营项目融资（PPP/BOT）：资本结构选择》以盛和太（导师王守清教授）的清华大学博士论文研究成果为主撰写而成，作为王守清与其博士弟子柯永建所着畅销书《特许经营项目融资(BOT,PFI和PPP)》和《特许经营项目融资(PPP)：风险分担管理》的姊妹篇，深入探讨PPP/BOT项目的资本结构选择理论和实务。全书以PPP/BOT项目的资本结构为核心，系统介绍PPP/BOT与资本结构的含义、国际典型案例的资本结构情况及我国现状、资本结构的影响因素、股权结构的选择、债务水平的选择等主要内容。为方便读者更好地理解本书研究成果或从事相关课题的研究，本书还附上了作者在研究过程中使用的调查问卷和案例数据等内容；为方便读者更好和更及时地把握PPP/BOT的理论、实践和发展前沿，本书还精选收录了王守清教授通过新浪实名微博发布的相关信息。

本书章节之间逻辑关係强，研究思路清晰，内容深入，成果实用。

改革开放以来，特别是党的十八届三中全会对全面深化改革作出重大部署后，特许经营项目融资或公私合作（简记作PPP/BOT）成为了政府、实业、金融、教育等各界的热门话题。PPP/BOT已经在全球各国，包括英国、加拿大、澳大利亚等已开发国家和众多开发中国家得到了广泛套用，涉及基础设施、公用事业、自然资源等领域的各种项目，为降低公共部门财政支出压力、提升公共产品或服务质量和效率、促进经济发展及社会发展起到了重要作用。採用PPP/BOT，可以充分发挥公共部门和私营部门的各自优势，在我国当前全面深化改革、推进以人为核心的新型城镇化建设和地方政府债务压力加大的特殊背景下，PPP/BOT将成为促进我国经济社会发展的一项重要举措。2013年7月，李克强总理主持召开国务院常务会议，专题研究推进政府向社会力量购买公共服务，同年9月国务院印发《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》，同年11月党的十八届三中全会正式确定“特许经营”、“支持非公有制经济”、“推进公共资源配置市场化”、“混合所有制经济”等核心内容，由此，PPP/BOT已受到了中央、全国人大、发改委、财政部、住建部和交通部等更高、更广层面的重视。很多专家认为，出于新一届政府对PPP的深刻理解和强力推进，2014年是我国PPP的探路之年，2015年则将成为我国PPP实践的元年。

对于採用PPP/BOT模式的项目，一般具有投资额度大、资本集中度高、投资期限长且投资回报一般不高、参与方较多且各方利益常不一致等特徵，要充分吸引私营资本、社会资本的参与，由于资本的逐利性，项目资本结构的设计和选择是关键要素之一。PPP/BOT项目公司资本结构的选择直接关係到项目的实施效率，其基本考虑是: 公共部门和私营部门如何準确把握资本结构的影响因素，合理确定一个项目的主办人（如私营投资者），合理确定项目公司的股权结构和债务水平，以最大发挥私营资本的最佳价值和提高项目的实施效率。但是，如何选择项目的资本结构，如何最大化发挥各方的能动性，国内外还没有系统性的研究，大多在实际套用中根据具体项目情况及时判断和确定。我国基础设施、公用事业等的建设需求庞大，随着我国政府对PPP/BOT模式更大幅度的认可和推广，对于项目资本结构选择的问题作系统深入了解，将极大提高私营部门（主办人）、公共部门（政府）和金融机构（如银行、保险机构）等方面的项目运作效率，促进实现各方的最佳价值。〖1〗特许经营项目融资（PPP/BOT）： 资本结构选择前言〖2〗基于上述背景，本书是针对PPP/BOT项目资本结构选择进行的专题研究，是继王守清教授和柯永建博士所着同类畅销书《特许经营项目融资（BOT、PFI和PPP）》、《特许经营项目融资（PPP）: 风险分担管理》的姊妹篇。本书第二作者王守清教授是我国最早从事PPP/BOT相关研究的学者之一，从1996年师从国际PPP/BOT着名学者Robert L.K. Tiong教授做专题博士后研究开始至今，一直专注于PPP/BOT的研究和教学工作，共发表300多篇论文，在1998—2008年间参与发表的PPP论文数列全球第3，论文总被引用率或单篇论文被引用率列全球第2，4篇论文进入被引用率全球前11，2篇论文进入2008—2013年全球唯一项目管理相关SSCI期刊IJPM引用率最高论文榜，1篇论文进入1996—2014年美国土木工程师学会SCI/EI期刊JIS引用率最高论文榜；特别是2003年归国任教于清华大学后，一直致力于传播PPP/BOT的理论与实务知识，在业界讲课上千场，策划和(或)主办4次PPP/BOT国际论坛，参与了很多项目的研讨或谘询。本书第一作者盛和太博士是王守清教授指导的博士研究生，其在攻读博士学位之前及期间，一直从事基础设施投融资和房地产金融等相关工作，实务经验丰富。本书的选题及研究，就是基于盛和太的博士学位论文改编而成。全书以“PPP/BOT”和“资本结构”为核心，系统介绍了相关概念的内涵、国际典型案例的套用情况及我国的现状、资本结构的影响因素、股权结构的选择、债务水平的选择等主要内容，并辅以实际案例进行了分析和验证。全书的结构和主要内容如下:

本书首先通过文献调研、理论研究和国际典型案例分析，系统总结了PPP/BOT项目资本结构选择的研究背景、现状和不足，梳理了PPP/BOT项目资本结构的相关理论，归纳了国际PPP/BOT项目资本结构选择的特点、经验和教训，在此基础上，指出PPP/BOT项目的资产特徵与主办人能力需求、影响因素、投融资行为、股权结构、债务水平等，是本书研究PPP/BOT项目资本结构选择的重点。

其次，通过文献调研、国内典型案例分析、问卷调研等，调查了我国PPP/BOT项目资本结构选择的实际情况，总结了不同项目类型对主办人关键能力需求的差异，指出了对PPP/BOT项目公司而言，金融机构和政府的态度、确保股东控股地位、控制财务风险和平衡委託代理成本等是资本结构选择的重要影响因素，同时指出了我国债务融资渠道单一、权益资本短缺、直接融资渠道受限等现状，这些结论，为后续研究PPP/BOT项目公司的股权结构和债务水平奠定了基础。

之后，本书重点研究了资本结构之“股权结构”和“债务水平”两方面内容: 通过梳理PPP/BOT项目的潜在股东构成，基于委託代理理论的一般原理，推导出了3类典型项目（固定资产投资类、核心设备技术类、综合运营管理类）在2个阶段（发起阶段、运营阶段）合理股权结构选择和调整的“两阶段法”；通过梳理PPP/BOT项目的基本债务特徵，基于财务原理、AHP思路和熵权理论，提出了主办人、公共部门和放贷方等3方利益目标下的资本结构之债务水平的“四步动态法”选择流程，即“提出初步方案—筛出建议可行方案—综合评价最优方案—动态调整与最佳化”的四步动态化流程。

最后，综合上述研究成果，本书构建了一套相对完整和系统的“五项程式法”资本结构选择框架，即“评估影响因素—确定股权结构—确定债务水平—调整最佳化股权结构—调整最佳化债务水平”的五项程式性工作。为提高研究的可套用性，本书还总结了具有可操作性的资本结构选择和政策最佳化建议，如合理调整我国的资本金制度，特别是对资本金比例的限制等。

为方便读者更好地理解本书成果或从事相关课题的研究，在本书的最后，还附上了作者在研究过程中使用的相关问卷、案例数据等内容；为方便读者更好地把握PPP/BOT的理论、实践和发展前沿知识，本书还精选摘录了王守清教授发布的有关新浪微博并进行了分类，主要涵盖了PPP/BOT的相关概念、成功要素、风险管理、评估与实施、监管、优缺点、国内外异同及其与BT和城镇化关係等，由于微博信息简短，可以简明扼要地体现和突出王守清教授关于PPP/BOT的鲜明观点，利于读者把握精髓、深入思考。

本书在资料收集、问卷调研、专家访谈和研究过程中得到了学术界、实业界、政府及律师事务所、会计师事务所、评估机构等的众多有关领导、专家、学者、同仁和作者同事、同学、亲朋好友，以及清华大学出版社张占奎编辑等的大力支持和帮助，在此特致诚挚感谢。由于作者理论水平和实践经验所限，书中不妥和错误之处在所难免，欢迎各位读者批评指正。（盛和太 王守清2014年12月于北京）

1概述1

1.1特许经营项目融资概述1

1.1.1特许经营项目融资的常用概念1

1.1.2PPP/BOT的广泛套用3

1.1.3PPP/BOT项目公司与常规公司的区别6

1.1.4投融资结构是PPP/BOT项目的核心8

1.2资本结构概述9

1.2.1公司资本结构9

1.2.2PPP/BOT项目的资本结构10

1.2.3目前研究的主要不足18

1.3本书重点探讨的内容18

1.3.1範围与目标18

1.3.2主要内容19

1.3.3研究意义20

1.4研究方案与技术路线21

1.4.1研究方案21

1.4.2技术路线23

1.5本书结构安排24

2PPP/BOT资本结构的理论基础25

2.1公共产品理论25

2.1.1公共产品主要分类25

2.1.2公共产品主要供给26

2.2特许经营项目融资理论26

2.2.1特许经营项目融资的特徵与关键27

2.2.2特许经营项目融资和公司融资28

2.2.3项目的参与方和主办人29

2.3资本结构理论30

2.4委託代理理论31

2.4.1理论的假设与前提31

2.4.2基本逻辑与主要观点31

2.5多目标决策与层次分析和熵权原理32

2.5.1多目标决策32

2.5.2层次分析法32

2.5.3熵权原理与求解33

2.6本章小结35

3国际典型PPP/BOT项目的资本结构选择36

3.1典型PPP/BOT案例的选择36

3.2资本结构选择要素分析38

3.2.1项目类型、资产特徵与能力需求分析38

3.2.2项目的主办人构成分析39

3.2.3主办人利益目标、责任与权益比例分析40

3.2.4债本比例与债务资金来源分析41

3.2.5股权结构调整情况分析43

3.3其他案例分析44

3.4本章小结45

4我国PPP/BOT项目资本结构选择现状46

4.1调研问卷设计46

4.1.1能力需求调研问卷46

4.1.2资本结构影响因素调研问卷51

4.1.3融资行为调研问卷55

4.2问卷调研方案56

4.2.1问卷调研程式56

4.2.2问卷调研对象56

4.3主办人能力需求分析57

4.3.1数据分析思路57

4.3.2能力需求差异分析58

4.3.3与国内外案例比较分析61

4.4资本结构影响因素分析63

4.4.1数据分析思路63

4.4.2资本结构影响因素分析63

4.4.3调研结果与既有理论和文献比较64

4.5项目公司融资行为分析66

4.5.1数据分析思路66

4.5.2融资方式使用频率分析67

4.5.3资金来源渠道频率分析68

4.5.4目标资本结构债务水平分析69

4.5.5与国内外案例比较分析70

4.6本章小结71

5基于委託代理理论的PPP/BOT项目股权结构选择72

5.1项目公司潜在股东构成分析72

5.1.1潜在股东类型分析72

5.1.2股权结构案例借鉴74

5.1.3潜在股东构成梳理76

5.2固定资产投资类项目股权结构分析76

5.2.1发起阶段的股权结构选择77

5.2.2运营阶段的股权结构调整81

5.3核心设备技术类项目股权结构分析85

5.3.1发起阶段的股权结构选择85

5.3.2运营阶段的股权结构调整89

5.4综合运营管理类项目股权结构分析92

5.4.1发起阶段的股权结构选择92

5.4.2运营阶段的股权结构调整94

5.5某BOT养老项目股权结构选择套用说明95

5.5.1项目介绍95

5.5.2基本特点及运作模式96

5.5.3股权结构选择及调整96

5.6本章小结98

6多目标下PPP/BOT项目的债务水平选择100

6.1资本结构债务水平特徵100

6.1.1基本特徵表现100

6.1.2资本结构债务水平经验区间103

6.1.3我国项目资本金制度104

6.2资本结构债务水平选择的框架思路105

6.2.1各方利益目标与关键指标分析105

6.2.2资本结构债务水平确定流程111

6.3某BOT高速公路项目资本结构债务水平选择套用113

6.3.1项目基本情况113

6.3.2第一步: 综合提出初步建议方案113

6.3.3第二步: 筛选提出可行建议方案114

6.3.4第三步: 综合评价选择最优方案116

6.3.5第四步: 后续监控调整最佳化117

6.4PPP/BOT项目资本结构选择框架117

6.5本章小结118

7资本结构选择的案例分析与启示119

7.1国家体育场项目主办人联合体选择119

7.1.1基本情况119

7.1.2联合体投标情况119

7.1.3运营管理模式调整120

7.1.4主要启示121

7.2某市环线公路项目资本结构安排121

7.2.1基本情况121

7.2.2联合体合作模式122

7.2.3主要启示123

7.3某污泥厂失败案例分析123

7.3.1基本情况123

7.3.2资本结构相关讨论124

7.3.3主要启示125

7.4本章小结125

8结论与建议127

8.1主要结论与创新点127

8.2研究的局限性130

8.3后续研究建议130

附录A国际典型PPP/BOT项目案例资本结构分析131

附录B我国PPP/BOT项目案例资本结构分析142

附录CPPP/BOT项目资本结构选择研究调查问卷147

附录D王守清教授有关PPP/BOT的经典微博

摘录153D.1PPP相关的基本概念153

D.2PPP的成功要素与风险管理155

D.3PPP的监管164

D.4PPP与城镇化170

D.5国内外PPP的异同与惯例171

D.6BT模式174

D.7PPP项目的选择、评估与实施175

D.8PPP的优缺点与杂谈178

参考文献183

盛和太，1980年生于湖南，清华大学管理科学与工程PPP/BOT方向博士，现为国寿投资控股有限公司（中国人寿集团旗下专业另类投资管理公司）不动产投资部资深经理（Associate Director），曾在中国建筑股份有限公司基础设施事业部工作多年，历任项目管理部执行经理、客户管理部副总经理、总经理办公室副主任等职务。2006年参加工作以来，一直从事基础设施和房地产投融资实务工作，并对PPP/BOT、基础设施和房地产金融、项目管理等有着浓厚的兴趣。

王守清，1963年生于福建，清华大学建设管理系教授/博导暨清华大学国际工程项目管理研究院副院长和清华大学恒隆房地产研究中心政企合作研究室主任，兼全国项目管理领域工程硕士教育协作组(161所大学)组长、欧亚PPP联络网中方代表、亚开行PPP专家库成员暨亚洲城市发展中心PPP培训导师、(美)项目管理协会(PMI)全球项目管理学位认证中心中国区副主席、中国(双法)项目管理研究委员会(PMRC)副主任、中国对外承包工程商会专家、中国PPP法起草小组成员、中国财政学会PPP研究专业委员会特聘专家、《International Journal of Project Management》、《Journal of Financial Management of Property and Construction》等10多份国内外期刊的编委等，主要从事基础设施/公用事业/城镇化等项目融资/特许经营/公私合作(PPP，含BT/BOT/TOT/PFI等)和项目管理/风险管理等的教学、研究和谘询工作，至今共发表300多篇论着，是项目融资和项目管理最受欢迎的师资之一，曾获2009年Emerald “Outstanding Paper Award”、2011年“APEC-Australian Leadership Awards – Fellowship Program on PPP”、2011年PMRC“项目管理髮展贡献奖”、2012年PMI(中国)“项目管理杰出贡献奖”等。