中国私募股权资本市场现状

要了解中国私募股权资本市场现状，首先我们应该对中国私募股权资本市场的範围做以界定。本文所指的中国私募股权资本市场涵盖中国大陆私募股权资本市场，不包括香港、台湾以及澳门的私募股权资本市场。其原因为 : 首先，香港等局部地区市场的私募股权资本己经发展多年，因此己经处于发展的成熟期，与国内大陆私募股权资本市场刚刚起步的现状相比有交大差异，两者不处于同一个发展水平，因此不具有统一研究的基础 ; 其次，香港是亚洲金融天堂，其私募股权资本市场和金融体系的发展受美国的影响，有着较强的美国烙印，而本文的宗旨则是在研究欧洲私募股权资本市场发展的基础上归纳出对中国私募股权资本市场发展的意义和意见，因此对香港私募股权资本市场针对性不强。

一、中国私募股权资本发展现状研究

1 、中国私募股权资本市场概况

中国私募股权资本市场经历了十几年的发展，已经初具规模。根据中国人民银行 2006 年发布的《中国私募股权资本调查报告》所显示，截止到 2006 年上半年，中国私募股权资本市场募集基金总量已经达到 7000 亿人民币。 1996 年，中国私募股权资本市场的规模仅为 1000 亿左右 ; 在 1997 年至 2001 年五年中，中国私募股权资本市场保持了强劲的增长势头，截止到 2001 年底，中国私募股权资本市场总量达到了 8000 亿人民币的水平，年複合增长率 (CAGR) 为 51.57%; 从 2002 年开始，受巨观经济环境影响，私募股权资本市场发展相对有些停滞，但是仍然维持在 7000 亿左右的规模 ( 如图 5.1) 。中国私募股权资本市场已经进入了稳定的发展阶段，其在社会经济中的作用逐渐凸显，其原因可以归结为 :

首先，随着经济发展，中国个人可支配收入逐渐上升，中国社会出现了大批富有的个人，这为私募股权资本在中国市场的发展提供了基本的土壤 ;

其次，中国资本市场的发展为中国私募股权资本的发展提供了舞台，与传统的公开发行市场相比，私募股权资本是近几年才逐渐在中国资本市场中异军突起，引起人们注意的 ;

第三，私募股权资本自身的特点也决定了其成为中国资本市场的偏爱，中国公开市场募集基金成本巨大是众所周知的事实，因此突显了私募股权资本融资成本低廉的好处，收到大量企业的青睐 ;

最后，中国私募股权资本管理公司在合伙制公司中出资比例较高，一般可以达到 40% 的水平，有的公司还会在有限合伙人开设的账户内提前存入一笔保证金，在交易亏损的时候先从保证金账户划扣其亏损的金额。这种做法有效降低了有限合伙人的风险，促进了私募股权资本公司以及私募股权资本市场的发展。

2 、私募股权资本投资阶段研究

在 2005 年新募集的本土私募股权资本中，有两只为成长型基金 ; 一只併购 (buyout) 基金 ; 以及一只基金的基金 ( 即依靠投资于其他基金来获取盈利 ) 。两只成长基金的募集数量超过了 25 亿人民币，占本土资本募集总量的 56.7% ；併购基金募集量为 12 亿人民币左右，占资金总量的 23.6% 。

3 、私募股权资本投资行业研究

中国私募股权资本市场内，吸引投资者较多关注的是传统行业内的公司。无论是本土私募股权资本公司还是外资私募股权资本公司都对中国传统行业中的佼佼者显示出浓厚的投资兴趣。如图 5.3 所示，私募股权资本投资于传统行业的比例占到了 40.84%; 在服务业领域，虽然投资案例仅有两个，但是由于中国工商银行引入战略投资者使得私募股权资本 2006 年在中国市场内投资于服务业的比重上升到 46.86% 。因此，中国私募股权资本市场投资行业有着严重的不平衡性，大量资金流向传统行业，可以得出如下结论 : 私募股权资本在帮助高科技和创新企业成长方面的促进作用在中国市场并没有得到应有的发挥。

中国私募股权资本市场投资者之所以将投资主要集中在传统以及发展较为成熟的行业有其深刻的原因：

首先，中国大量高科技企业，如 IT ，生物製药等行业的发展还处于起步阶段，因此目标公司稳定性和成长性都不能很好的满足私募股权资本投资者的要求，相反，大量传统行业由于发展完善，利润和收益相对稳定，私募股权资本提供了良好的回报保证 ;

其次，中国股票市场发展不完善，二板创业市场的缺位使得有意投资于高科技行业的投资者望而却步，中国股票市场较高的进入门槛过滤了部分高成长的科技型企业，而只有规模较大，盈利和现金流都比较稳定的大型传统行业的领头羊启动上市融资的步伐 :

最后，政府的税收鼓励政策不够，因此造成了中国私募股权资本市场投资向传统行业倾斜的现状。

4 、中国私募股权资本市场内本土基金与外资基金对比研究

2006 年，在中国市场活跃着 17 支私募股权资本，其中只有 4 支为本上私募股权资本，筹资总额为 50 亿人民币只占总体筹资比重的 13.7% ，平均每支基金募集资金数量为 12.7 亿人民币。

不难看出，本土私募股权资本发展相对较慢，造成这种情况的原因如下 : 首先，中国经济十年来良好的经济成长速度吸引了全世界投资者的眼球，而中国私募股权资本市场的快速发展更为外资投资者进入中国私募股权资本市场增强了信心 ; 其次，本土私募股权资本缺乏竞争能力为外资私募股权资本的进入提供了机会，本土私募股权资本在品牌宣传、声誉维护以及管理经验等方面都落后与外资私募股权资本投资者，使中国私募股权资本市场一时间成了外资私募股权资本巨头的乐土 : 最后，私募股权资本在社会经济以及金融市场中的作用在相当长一段时间没有得到中国政府的重视，因此长期以来缺乏政策、税收以及法律等方面辅助和引导，造成了中国私募股权资本本土投资者的前天不足。

二、中国私募股权资本市场在世界私募股权资本市场中的位置

随着中国经济的稳定增长，中国私募股权资本市场在世界私募股权资本市场内已经变得日益重要，并且吸引了更多的关注。根据欧洲风险投资与私募股权资本研究协会、美国风险投资与私募股权资本研究协会、亚洲风险投资与私募股权资本研究协会以及拉丁美洲风险投资与私募股权资本研究协会公布的数据来看 : 中国私募股权资本市场从投资总量来看位居世界第八 : 投资总量年複合增长率为 23% ，居世界第十二 ; 按照 1999 年至 2005 年五年年複合增长率 (CAGR) 计算，中国投资增长 CAGR 为 9% ，居世界第十六的位置。

从上述三个数据可以看出，中国市场一年内增长率 (23%) 大于五年内複合增长率 (9%) ，因此中国是一个新兴市场，投资总量增长较快，具有较强的发展潜力。但是从投资总量绝对值上来看，仍然与美国以及欧洲各主要私募股权资本投资市场有交大的差距。因此，未来三到五年是中国私募股权资本市场发展的黄金时间，也是发展最为关键的一段时间，因此政府应该从政策、税收、法律等各个方面全面调动企业与投资人的力量，完善中国私募股权资本市场的相关体制，最佳化投资环境，为中国私募股权资本市场的腾飞提供一起可能的便利条件。

1 、高科技投资比例对比研究

私募股权资本市场内投资于高科技领域资金的比重是衡量各私募股权资本市场自身特点的一个重要标誌。由于投资于高科技领域私募股权资本对国家科技创新体系的建立，以及促进经济持续增长有着巨大的支撑作用，因此各国政府都希望通过税收、法律等相关政策刺激私募股权资本对高科技领域的投资，以此带动经济健康稳定的发展。图 5.7 为世界主要私募股权资本市场内投资于高科技领域的资金总额以及占总投资额的比例。第一位是以色列，其私募股权资本市场投资总额为十二亿美金，规模不大，排名位于世界第十六位，但是其投资全部用于高科技领域。其他国家如加拿大、丹麦、韩国等各主要私募股权资本市场投资于高科技领域的资金也都占总投资的较高比例。而我国私募股权资本市场这一比率约为 17.48% ，与义大利相当，在各主要私募股权资本市场同一水平排名中处于比较落后的十六位。造成这种现象的原因有 : 中国经济属于以製造业和加工业为龙头的集约经济，因此科技创新和科技公司在国民经济中的力量薄弱，这使得私募股权资本市场内缺少高质量的科技型目标公司，造成了供给的不足 ; 第二，我国长时间以来的经济政策是以鼓励加工製造和出口为导向的，因此对科技企业以及投资于科技企业的资金没有明显的优惠政策，造成了需求的不足 ; 第三，中国大部分科技企业处于起步和发展阶段，科技研发能力和管理能力都不成熟，致使私募股权资本投资者对其未来发展信心不足 ; 最后，中国二板创业股票市场的缺位在也一定程度上加大了私募股权资本退出难度，成为阻碍高科技投资发展的一个瓶颈。

2 、扩张阶段投资比例对比研究

中国私募股权资本投资于扩张阶段的比例仅为 12.14% ，而各主要欧洲私募股权资本市场的比例都远远高于中国。造成这一现象的原因不难理解，中国属于新兴经济实体，中国国民经济和中国企业都处于上升和发展的初期，因此从企业生命周期的分布来讲，大部分目标企业都处于发展初期。中国市场内处于成长和发展中其的企业绝大部分都是一些大型国有企业或者是垄断市场内的企业，这部分公司对于私募股权资本投资者来说，投资难度交大，因此造成了私募股权资本对该阶段投资关注不足。

中国私募股权资本市场投资于收购 (buyout) 的资金比重为 63.59% ，位于世界各主要私募股权资本市场排名的第七位。亚洲以及欧洲各主要私募股权资本市场投资于收购 (buyout) 的比例均较高，这与两大经济板块正在进行的经济整合不无关係。

三、中国私募股权资本市场特点

通过上述对中国私募股权资本市场现状的阐述，我们可以总结得到中国私募股权资本市场如下几个特点 : 首先，中国私募股权资本是一个新兴市场，在经过短期的震动后已经进入了稳步增长的阶段，未来五年将成为世界私募股权资本市场增长的重点 ; 第二，中国私募股权资本市场对高科技领域的投资占总体投资中的比例较低，绝大多数私募股权资本投资者都将眼光集中在传统产业 ; 三，中国私募股权资本市场内，外资投资者是一个积极的参与者，其对中国目标公司的研究、关注、投资以及管理带动了中国本土私募股权资本的成熟与发展 ; 最后，中国私募股权资本具有与欧洲私募股权资本相同的一个特徵，即在产业重组和经济改革的背景下，收购 (buyout) 成为主导私募股权资本市场成长的中流石氏柱。

为了验证上述结论的正确性，笔者在德国对私募股权资本从业人事的採访中提到了中国私募股权资本市场的特点。被访者认为的中国私募股权资本市场的特点主要为以下五个方面 : 高科技投入较低 ( 认同率 :70%); 退出渠道较少 ( 认同率 :67.5%); 增长速度较快 ( 认同率 :600/0); 管理水平较低 ( 认同率 :57 ， 5%); 收购占的比例较高 ( 认同率 :52.5%) 。综合数据研究与在德国访谈的结果可以将中国私募股权资本市场归纳为 : 高增长 ; 科技含量不足 ; 外资投资者引导本上投资者 ; 收购主导投资方向这四个主要方面。

四、中国私募股权资本市场的不足之处

在欧洲访谈过程中，当被问及 : 您对中国私募股权资本市场最大的担心是什幺 ?72.5% 的被访者提到了中国股票市场所提供的退出机会保障不足， 70% 的被访者认为中国缺少即精通某项专业技术又懂得管理的综合性人刁’， 67.5% 的被访者表示政府优惠政策对市场激励幅度不够以及中国诚信体系不健全降低了投资者对中国目标公司的投资信心 ; 另有 62.5% 的被访者认为中国交易环境透明度不高也影响了私募股权资本市场的发展。综合以上调查结果，我们可以将中国私募股权资本市场不足之处总结如下 :

首先，中国私募股权资本市场政策环境与欧洲以及北美各发达私募股权资本市场有明显差距 : 第一，政府对中国私募股权资本市场的重视程度不够，税收和政策优惠都不明显，以美国政府为例，美国私募股权资本市场得益于美国政府大力的扶持和财政税收优惠，而这方面中国政府的政策还比较保守 ; 第二，中国股票市场长期以来是大型成熟企业以及国有企业融资的乐土，但是对私有公司以及高科技公司的关注不够，并且二板市场发展滞后，股票市场对上市公司要求较高，造成中国私募股权资本市场退出机制的一个障碍。

其次，中国人才的缺位也成为制约中国私募股权资本发展的一个瓶颈 : 第一，中国有大量科技人才，如图 5.7 表示，科技人才不足并不是领投资者驻足的一个原因 ; 相反，很多被访者都在访谈中表示，中国有着大量高质量的技术人员和科技开发人员 ; 第二，当谈到管理人才，有 32.5% 的被访者表示，中国高级管理者相比科技人员不足，很多目标企业内的中高管理层管理技能不足，市场战略眼光不够，领投资者对企业未来发展质疑 ; 最后，中国最缺少的还是即具有某项专业技术背景又具有较高管理技能的综合性人才。只有能将技术和管理有效结合起来的现代型管理者能适应私募股权资本市场内挑剔的投资者的要求，受到私募股权资本的青睐，而这正是中国市场的软肋之一。中国市场长期以来的客观情况是，科研人员和技术骨干力量对市场洞察力不够，钻研于科研技术的同时往往脱离市场的实际需求和接受能力 ; 另一方面，大量留学海外的管理人才又不精通技术，不能有效地将公司、市场等内外部情况综合掌握，达到资源的最佳化以及公司利润的提升。

最后，中国现有市场内的价值体系不能够对市场投资起到应有的促进作用 : 首先，中国商业社会内诚信体系并没有像欧洲等已开发国家一样有效和健全，很多商人还是抱着投机的心里进行交易，缺少建立在互信互利基础上的长期合作意识 ; 其次，中国市场内交易透明度低，暗箱操作现象较为严重，因此阻碍了私募股权资本市场的长期健康的发展。然后我们也应该客观的看到，由于中国是新兴市场，各方面体制尚不健全是客观现实。因此，无论是中国政府政策制定人员，还是私募股权资本投资业内从业人士都应该为中国私募股权资本市场未来价值体系做出自己的贡献和努力，以长远的发展的眼光看待问题。任何一个商业社会的健康和谐发展都是依託于文化、价值等意识形态的辅助作用和支撑作用。没有健康的价值体系就不会有健康的商业市场的发展。

五、发展中国私募股权资本市场的必要性

首先，发展中国私募股权资本市场是完善中国证券市场的要求 : 第一，通过发展私募股权资本市场可以完善证券市场产权制度，实现机构投资者的多元化，提高中国证券市场资本形成的效率。私募股权资本产权明晰，有别于公募基金，其产权基础决定了私募股权资本将成为中国证券市场制度变迁及产权改革的推动力 ; 第二，私募股权资本的发展完善可以增加投资品种，满足不同风险偏好者，进而改进中国证券市场的结构功能。与公墓资金相比，私募股权资本的投资更灵活，更有针对性，既能根据客户自身的需求又能根据市场的变化，为不同程度风险爱好者提高投资目标 ; 第三，私募股权资本市场还可以完善基金激励约束机制，控制道德风险，提高中国投资基金行业的整体创新实力。

其次，发展中国私募股权资本市场也是发展中国金融市场和投资体系的基础 :2006 年底，中国金融市场完全开放，在与世界金融市场和投资体系接轨的过程中，势必要发展高效的投资机构和融资体系，这既是发展国民经济，促进企业核心能力增长的要求，更是增强金融体系活力和社会资金运用效率得要求。

最后，发展中国私募股权资本也可以从制度上完善中国投资结构和风险控制体系。长期以来，中国金融体系投资结构低劣，社会範围内大规模存在黑幕交易，关联交易等不法行为，这与中国金融机制制度不健全，交易不透明是不无关係的，因此可以通过私募股权资本市场的探索为中国金融体制未来发展方向提供经验和参考。

六、对中国私募股权资本市场发展的建议

综合前文所述，中国私募股权资本已经发展到一定规模，逐渐成为世界私募股权资本市场一颗耀眼的明星。但是也应该情形的看到，中国私募股权资本市场仍然有不足和缺陷之处，需要从各方面加以改进和规範。

首先，中国私募股权资本市场发展需要政策和法律规範。

第一，中国私募股权资本在中国尚为合法化， 2003 年中国出台了《证券投资基金法》，当时由于存在诸多争议，私募股权资本仍没有取得正式“身份”，但是《证券投资基金法》也为中国私募股权资本的发展预留了空间。私募股权资本处于法律的边缘地带，即得不到法律的承认，更无法得到法律的保护。随着社会对私募股权资本力量的需求和中国金融市场的开放，中国政府急需从法律上明确中国私募股权资本的地位和作用，并且用法律的手段正确规範私募股权资本市场的发展。

第二，中国政府应该从税收等财务政策着手，促进私募股权资本的健康发展。目前，中国私募股权资本投资者的投资动机来自于市场部分产业的吸引力，并没有得到政府的支持和财务的帮助。中国政府应该积极利用税收槓桿优势，鼓励并引导私募股权资本流向最需要资本支持的产业中去，发展高科技产业和风险投资业，提高中国国家创新实力。

第三，大力发展二版创业股票市场。一方面可以为私募股权资本投资者提供有效的退出途径，另一方面也可以活跃社会资本，为中国大量中小科技创新型企业提供融资途径。美国私募股权资本市场的发展得益于纳斯达克股票交易市场的长足发展，欧洲私募股权资本投资者的保守投资态度也部分受制于欧洲创业市场的不发达，因此我们应该总结其中的规律，取长补短，完善我国金融制度和证券市场，为私募股权资本的发展提供有力条件。

最后，笔者建议中国政府允许养老金参与私募股权资本的投资活动。美国和欧洲私募股权资本市场内，养老金都是私募股权资本的重要来源，更主要的是，养老金有着较高投资收益要求，因此投资者会积极监督私募股权资本公司的投资收益和投资结构，起到有效的监管作用，无论从融资角度还是公司治理角度，都具有长远意义。中国私募股权资本市场的发展除了需要上述制度、法规等硬环境的规範外，还需要软环境的支持和辅助，即中国社会商业文化和价值体系的建立。

第一，中国社会企业家精神不强，社会创业精神意识不够。中国的教育体制和教育方式导致受过高等教育的科技人才‘和管理人才相对保守，不喜欢承担风险，因此中国社会创业意识不强，限制了市场内目标公司的数量和质量。

第二，中国商业社会诚信意识较差，相当多的交易缺少应有的透明性和公证性。这对未来中国商业价值体系的创建具有致命的影响。只有建立在互信互利的基础上，用发展的眼光看待问题，才能建立现代社会商业体系。否则，片面追求短期利益和投机性收益，只会害人害己。

参考文献：

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耿志民 . 《中国机构投资者研究》 . 中国人民大学出版社， 2002

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孙薇：《欧洲私募股权资本发展现状与经验总结》

耿志民 . 《中国私募股权资本监管制度研究》《上海金融》 2006 年第二期

田晓林 . 《我国私募股权资本 : 威胁，出路与前景》《经济研究参考》 2006 年第 12 期