根据 PWC2005 年全球私募股权资本市场报告中的数据可以看出 : 美国私募股权资本市场从投资总额来看，占据了全球私募股权资本市场的 40% 的份额，特别是对高科技企业的投资，全美 2005 年投资额为 437.6 亿美金。远远领先于排名第二的英国 ( 仅 223 ， 6 亿美元 ) 。

2005 年，欧洲私募股权资本市场占据全球市场份额的 39% 。可以说美国与欧洲是两个私募股权资本投资最活跃最旺盛的市场之一。而作为全球第二大私募股权资本市场，欧洲私募股权资本市场的发展有其自身的特点以及背后形成的原因。

在对欧洲私募股权资本市场从业人事进行的调查访谈中， 87.5% 的被访者认为欧洲私募股权资本市场是一个靠收购来引导 (buyout-lead) 的市场在 2003 年，欧洲私募股权资本市场完成的收购交易额为 185 亿欧元，比上一年增长了 9% 。收购市场在私募股权资本市场总额中的比重相当之高，按照 2003 年数值计算，收购市场占了私募股权资本市场 650k 的交易。 2004 欧洲市场收购交易总额为 302 亿美元，比 2003 年增长了 40% 。如果我们将 2004 年欧洲私募股权资本投资总额进行细分，可以发现收购占据了投资总量的 70% 。

而美国 2004 年收购交易额为 229 亿美元，比 2003 年下降了 44% 。美国的这一趋势与全世界其他私募股权资本市场的情况都不尽相同。究其原因，一方面是由于过去大量的收购及其并不理想的运作业绩使美国私募股权资本市场内投资者有些犹豫。另一方面，欧洲目前正面临着产业重组和新经济的复甦，因此其收购交易的大规模增长是不难理解的。当今世界出现的一个新趋势是专业化的趋势，而不是多元化。

从理论上讲，投资者并不需要多元化的企业，有学者争论专业化可以降低投资风险，但是从另一方面讲，投资者可以自己组合投资组合，通过购买不同行业的专业生产公司来迴避风险。多元化的公司很难在运营效益上有卓越的表现，而且，管理者喜欢多元化的公司，是因为公司规模的加速增长可以为其自身带来利益，但是却不能保证投资者的收益得到提高。无论在欧洲还是美国，产业重组和重新回归于专业生产已经成为一个战略发展的趋势，同时也是影响私募股权资本市场投资者理念的一个重要理念。然而，随着欧洲市场各个成熟产业内并构、重组与合併趋势的明显，在收购方面的融资需求自然也就加大。

在欧洲，越来越少的资金流向早期风险投资市场，特别是种子基金市场。从长远发展的角度来说，这无疑会影响较多科技创新企业和项目的融资和发展，特别是在早期公司设立期，这更是制约欧洲风险投资发展的瓶颈之一。 77.5% 的被访者认为欧洲私募股权资本市场对早期市场的关注不够是欧洲私募股权资本市场的一大特点，并且也成为制约欧洲私募股权资本市场发展的一道障碍。

造成这种情况的主要原因如下： 72.50% 的被访者认为，出现这种现象的原因是政府的优惠政策和税收政策较少，促进作用不足。 1978 年，美国政府减少了资本收益税，税率从 49.5% 调整到 28% ，更加促进了私募股权资本市场投资者的投资热情。 1981 年又出台《股票期权法案》，取消了股票期权溢价缴税的政策，而改为现实溢价缴税政策，即在 1981 年以前，只要股东持有的公司股票上涨，不管股东是否出售股票得到显示中的收益，股东都要上交一部分期权所得的税率。修改之后，只有当股东在股票市场上实际出售了股票并实现了资本盈利得需要缴税。而欧洲在政策方面的力度远远不如美国，就拿欧洲科技投资最高的英国来说，英国颁布了最少投资金额要求 (Minimum Funding Requirement ，简称 MFR) ，这无疑造成了私募股权资本投资于小型高科技创新企业的障碍。

第二， 70% 的被访者认为文化以及科研机构的力量为私募股权资本市场提供了大量可以投资选择的优质目标公司，这是美国私募股权资本早期投资较为发达的原因之一。而欧洲在这方面则相对发展较为落后。最后，超过一半的被访者认为，股票市场在促进私募股权资本投资于早期目标公司的作用并没有其在推动高科技领域投资上那样显着，只有 30% 的被访者认为，良好的退出市场为日后投资收益的实现打下良好基础。

美国私募股权资本历年投资总量以及投资于高科技领域在投资总额中所占的比例。不难看出，投资于高科技的资金投资总额中占到 500/0 以上的水平，远远高于欧洲 30% 的投资比率针对欧洲私募股权资本市场这一特点，笔者在欧洲访谈中了解到 :77.5% 的被访者认为美国私募股权资本投资于高科技公司比例较高主要得益于美国政府的税收和相关政策。美国政府为鼓励高科技企业发展以及资金流向科技企业曾经出台一些税收优惠政策，如《中小企业保护法》等，刺激了创新以及高科技产业的发展并带动了私募股权资本对相关公司的投资和扶持。第二个原因来自美国股票创业市场 ( 纳斯达克创业板市场 ) 的支持作用。

67.5% 的被访者认为，私募股权资本投资时，投资者看重的一个重要纬度就是其投资能否在日后顺利实现退出。如果没有良好的退出机制和机会，再好的目标公司都不能让私募股权资本投资者动心。因为私募股权资本投资者的终极目的不是长期投资于该公司，而是通过投资，管理等中长期活动实现资金的迅速增值，并寻找机会套现。因此美国纳斯达克市场为高科技企业提供了上市融资的好机会，也就间接刺激了美国私募股权资本投资者投资于高科技企业的热情。而欧洲二板市场发展的落后成为高科技投资者退出渠道上的瓶颈。第三， 62.50/0 的被访者认为，这也与美国社会的创业文化有关。美国大学生和科技工作者有较强的创业愿望，敢于开设高科技公司，而欧洲相关从业人事有比较强烈的风险控制意识，在一定程度上阻碍了社会创新风气的升华。最后，还有超过一半的被访者提到了大学以及研究力量对私募股权资本的投资作用。以硅谷为例，是美国高科技产业带的领头羊。而欧洲尚未形成高科技产业带。各国的科技发展也都有各国制定相应的策略，很难达成集群经济。再美国很多高科技企业来源于美国的科研高校和大学。在欧洲，科研机构带动科技创新的情况还没有形成.

在美国，特别是风险投资市场已经经历了很多年的强劲发展，无论在早期投资领域和种子基金投资领域，美国风险投资市场经历了一个高增长的健康发展阶段。 1998 年美国私募股权资本市场的一年行业投资回报率 (one-year industry IRR) 非常乐观 : 早期风险投资的 IRR 值为 25.7%; 晚期风险投资的 IRR 值为 26.5% 。更为重要的是，美国私募股权资本市场的长期投资回报率也一样非常诱人 : 在过去十年内，美国私募股权资本市场的长期投资回报率都维持在 20% 左右。而在欧洲私募股权资本市场和风险投资市场 ( 种子基金，早期投资和扩张期 ) 都没有这幺高的投资收益率。据统计，欧洲长期投资收益率 ( 十年期 ) 大概在 8% 左右。而如果单纯看早期风险投资的收益和晚期风险投资收益，其回报率为 19.3% 和 24.7% 。

在调研过程中， 27.5% 的被访者认为，欧洲私募股权资本短期和长期回报率

不高的现状也成为欧洲私募股权资本有别于美国私募股权资本市场的一大特点，同时也是欧洲私募股权资本发展过程中的一个隐患。欧洲私募股权资本投资市场的回收率存在短期效应，但是目标公司长期投资价值和投资回收率确有所下降，这与近年来欧洲经济变动以及各国经济成长不平衡有关。

在访谈过程中，还有少部分业内人事提出，欧洲私募股权资本市场不平衡性也是其有别与美国私募股权资本市场的一个区别。 40% 的从业人事认为 : 欧洲私募股权资本不平衡性即可以理解为欧洲私募股权资本投资各阶段的不平衡行，即投资于晚期和扩张期的资本较多，而早期风险资本发展不足 ; 也可以理解为欧洲各局部私募股权资本市场发展不平衡，英国私募股权资本是欧洲私募股权资本市场中总量最高，发展最完善的局部市场。然而，因为欧洲大陆由不同国家组成，彼此有各自的经济基础和发展历史，因此这种不平衡性将在一定时期记忆体在并随着经济整合和各国合作程度的加深而得到改善。

综上所述，欧洲私募股权资本市场可以归结成 : 以收购为主导，重在扩张期投入，少于初期风险资金和高科技投资，长期投资收益低于美国私募股权资本市场，且具有自身不平衡性的世界第二大私募股权资本市场。

欧洲私募股权资本市场有高速的增长速度以及良好的内部驱动力，同时，我们也应该清晰的看到，欧洲私募股权资本市场仍然面临着的挑战。欧洲私募股权资本市场经历了几十年的发展，但是仍然具有其不足之处 :

提到私募股权资本市场内交易的失败，不得不提到私募股权资本业绩的考核和衡量。因为所谓交易的失败，即是指投资的收益不能够达到预先所预期的回报率 (under-performance) 或者是因为某些决策或者市场环境判断的重大失误，投资者可能分文不剩，不得不从其投资组合中注销该目标公司的帐面价值 (write-off) 。在第二章有关私募股权资本市场相关理论的论述中已经提到衡量私募股权资本回报率的一般方法是通过内部回报率 (IRR) 。在这里我们引入一个关于 IRR 的不同概念 : 暂时投资回报率 (interim IRR) 。

通常的私募股权资本投资回报率是在选定目标公司，建立起投资组合，并且在投资已经结束，即实现资本的退出以后可以进行合算和考核。这是一个最终确定值，用来衡量该私募股权资本在过去一段投资年限中的业绩表现。而暂时投资回报率则是在投资后一段时间内计算，通常是三到六年左右，这个回报率随着时间的变化而变化。在投资退出实现后，暂时投资回报率在数值上接近整个投资组合的最终投资回报率 (final IRR) ，即在私募股权资本投资过程中，随着投入资金运行的时间长短，暂时投资回报率呈现一个 J 曲线效应。在投资开始和终结期间，私募股权资本投资的回报率也是程 J 曲线形式慢慢向其最终回报率靠拢。

通常在投资开始的时候，支付给一般合伙人的管理费和投资初期的成本费用会首先产生一部分资金投入，但是确不能马上带来帐面价值的提升。所以，在初期，私募股权资本投资的回报率会是负数。在投资后，目标企业开始运作后，私募股权资本的投资回报开始上升。在大约三到六年后，暂时投资回报率 (Interim IRR) 就会向最终的投资回报率 (Final IRR) 回归。一般来说，如果是收购交易，这一回归时间比较短，如果是投资于早期风险投资企业，则回归期比较长。在私募股权资本业内，一般投资四年以上的资金被成为“熟资金” (maturefunds) 。

根据欧洲风险基金投资协会 (EVCA) 的统计显示，从 1991 年以来，每年欧洲私募股权资本和风险投资总价值的 2% 的投资到最后归于失败 (write-off) 。

相当于每年顺利实现退出的私募股权资本投资总额的 14% 。如果按照实现退出的投资数量来计算，则相当于其 21% 。而“失败”指的是投资完全不能收回，没有任何回报的情况。排出这一极端情况，还有相当一部分私募股权资本的投资的回报是不仅如人意的，被称为低回报 (under-Performance) 。根据欧洲风险投资协会的数据显示，每年有 25% 的投资是没有达到预期回报，即为 under-Performance 的。如果假设每年有 2% 的投资未能收到任何回报。这就意味着成功的投资必须带来比预期更加高的回报或者 IRR 值才能实在同一时期内对损失资金利用效益的弥补。 1998 年，欧洲私募股权资本协会针对欧洲私募股权资本以上三个方面的问题进行了调查并且得出总结如何避免类似私募股权资本投资失败的产生。

欧洲私募股权资本协会认为，私募股权资本投资失败的主要原因主要为五种 : 市场判断失败 ; 管理层失败 ; 产品研发失败 ; 家族企业融资过渡的失败 ; 以及私募股权资本投资过程中投资规模，投资阶段和採用融资方法的不当。在这里，我们将市场判断失败和产品失败归为一类，因为所谓产品的失败不外乎两种原因 : 一是未能準确锁定目标消费者或者客户群的需求或者潜在需求导致产品不被市场接受 ; 二是产品功能过于超前，消费者在短时间内尚未能接受该功能的消费。可以看出，这两种情况本质上都是源于对市场把握的不準确，或者说不能够将市场和产品有效结合起来，因此我们将这两方面归为一类，即私募股权资本在投资时，特别是风险资金的投资初期，不能够有效判断市场的未来趋势和增长需求，不能提供市场接受的有效产品来实现其盈利。

家族企业融资过渡的失败，本质上是在实现私募股权资本资本介入之后，未能有效转化原企业拥有者和新企业投资者双方的关係，未能实现私有企业由家族成员管理向专业化管理过渡的问题。因此这一问题的根源之一在于未能有效实现管理层对投资公司的价值贡献，另一原因在于没有充分利用激励机制，将投资者，原企业拥有者之间的利益以资本份额等形式予以平衡。因此，我们将欧洲私募股权资本管理协会总结出的原因三至五归结为两点 : 未能有效实现对管理层的激励以确保其对私募股权资本管理公司价值创造的贡献 ; 未能利用融资结构，融资规模从财务上确保投资收益的实现。因此，我们可以看到，要解决欧洲私募股权资本投资失败和低回报的问题，我们主要面对一以下三个方面的问题 :

第一，如何在投资初始，有效判断市场的未来发展趋势和需求，生产出有效产品来满足潜在市场需求，以实现盈利，这是投资前 (pre 一 investment) 阶段的失败之处 ;

第二，如何从私募股权资本投资规模，融资手段，以及被投资公司财务结构方面入手，实现财务制度上对被投资公司的控制和制约，这是投资中 (Within-investment) 阶段的失败之处 ;

第三，如何有效激励管理层的日常管理活动，以确保被投资公司日常经营管理决策的正确，这是投资后 (post-investment) 管理阶段的失败之处。

市场和产品的有效预测

被投资公司在行业中的市场地位是至关重要的。根据对欧洲部分私募股权资本从业者的採访中了解到，私募股权资本投资者比较偏爱于某一行业中市场份额排名前三位的公司，而不是青睐于行业本身比较分散，整合度不高，因此被投资公司有着比较乐观的潜在增长的机会和预期的投资情况。在私募股权资本管理公司进行决策的时候，比较常见的一个错误是低估了新进入者 (new entrants) 的竞争性，或者换句话说，高估了某一行业的进入门槛 (barriers to entry) 。根据欧洲私募股权资本协会的调查显示 :78% 的私募股权资本管理公司认为市场变换很快，因此一定要在投资初始阶段就对未来发展趋势有一个準备的判断，而不是依靠投资以后，内部管理者的业绩来提升公司价值。

他们普遍认为，应该将资金投资于目标公司的产品和未来市场占有能力，而不是投资于某一个有魅力的管理团队，虽然管理团队在融资后对公司的成功经营有着重要作用，但是没有良好的市场和产品，便是巧妇难为无米之炊。也有一部分私募股权资本管理公司提出了产品适应性的考核条件，即产品能否符合市场的需要，能否被消费者接受。先进的流水线和产品功能并不一定是盈利的保证，很多先进的科学技术刚刚转化为生产力之时，不是必然会被市场接受。能够顺利实现产品的销售，资金的回流并为投资者带来价值，还取决于产品的功能和开发的理念是否切合市场和消费的需要。于对风险投资基金来说，早期产品的可调整行和可改进性也是很重要的。如果一项技术或者产品，在前期投入市场面临失败的时候，还可以做以生产的调整，这无疑可以在很大程度上降低风险投资者所承担的风险。

融资规模，结构和定价

根据欧洲私募股权资本协会的调查显示，高定价、高融资规模和较高比率的槓桿融资已经成了阻碍欧洲私募股权资本发展的一个困境。特别是在私募股权资本市场比较繁荣的时期，大量资金涌入私募股权资本投资市场，各个私募股权资本管理公司为了抢夺有限的目标公司，不惜以高价吸引目标公司，这为日后的发展埋下了隐患。根据 PWC 的一项显示， 60% 的管理层收购 (MBO) 交易中，私募股权资本投资者支付了相当于息税前收益十倍到十一倍的定价。可以相象，当经济形式出现波动或者滑坡，目标企业很难达到预期的息税前收益，现金流萎缩，投资收益很难保证。而对于一些原本自身前景不十分理想的目标公司，过高的定价或者槓桿融资会加速其危机的发生。比如，如果管理层不能够带来现金流在短期内的快速增加，那幺目标公司很容易会背上债务包袱，这样，原本一个低收益的交易会很容易变成一个有破产危险的公司，投资者面临的可能是所有投资的损失。

过高的定价或者较高的槓桿比率很可能是源自前文所述的对于市场或者产品未来发展潜力的错误判断，不适当的尽职调查，或者是在与其他私募股权资本管理公司争强目标公司过程中所作出的一个草率的决定。在过去欧洲的经验中，通常某一项交易在制定融资槓桿或者定价的时候预计在日后某一时期实现资本退出，但是由于相继而来的经济滑坡或者是波动，股票市场对目标公司的接受力度不够，因此带来投资收益的较大损失。如果公司同时不能通过内部现金流偿付其他负债或者二次融资，那幺私募股权资本投资者的损失可能会更大。

管理层的激励

很多私募股权资本从业人士都同意 : 管理层是决定一笔交易好坏的重要因素。然后衡量管理层好坏的标準是多维的，并且随着时代的变化，投资者对管理层的要求也在不断更新。而对于私募股权资本管理公司来讲，在投资的时候，在投资开始便组建良好的团队是十分关键的，而不是等待问题发生再从管理者身上查找原因。一个正确良好的管理团队在初期就应该 : 了解市场，对市场的前景有着敏锐的观察能力 ; 了解股东和投资者的利益所在，并且具有较强的执行能 ; 管理层本身具有一定的适应能力和应变能力。最后一点对风险投资基金早期投资特别重要，因为投资于早期的风险基金所面临的市场环境更为複杂，目标公司在日后承担的风险和挑战也更，因此，管理层的应变能力在此时就显得非常重要。

其次，管理层应该有正确的动机和目标。这些动机和目标应该与投资者的动机目标互补。这可以通过设计融资的结构以及薪酬来实现。当然，更重要的也是管理者有实现公司价值的决心和期望，而不是只受报酬的高低所吸引。投资者应该确保，如果管理层不能有效旅行管理职责，那幺他们将会有所损失，而不是将管理层的自身利益与公司的经营效益相隔离。

最后，私募股权资本管理者们应该意识到，如果一旦目标公司的管理出现问题，需要更换管理层，那幺就应该当机立断，迅速作出决策。在这里，有一点需要说明的是，对于那些融资后由原来创立者继续管理的目标投资公司，私募股权资本管理者应该非常警惕，确保公司的正常运作，产品开发和未来发展不是建立在创立者一个人身上。公司能够脱离创立者而独立运行是至关重要的。

首先，欧洲风险资本市场的发展并不完善。这可能要归结于历史上风险资本投资的回报不能够满足投资者的愿望，并且收益性较差。根据欧洲风险投资基金会的研究表明，欧洲风险基金市场的投资情况与美国风险基金相差甚远，特别是种子基金，其发展远远不能满足企业家的需求，在欧洲各国市场内均出现这样的状况。于是我们会想到，怎幺样做会改变这样的情况，或者运用什幺样的激励条件可以促进欧洲私募股权资本市场的投资者把资金投向风险资金 ? 一种可能性是欧洲国家对风险资本徵收的税率过高，创新的体系比较薄弱。加之欧洲的企业家精神不向美国市场那样根深蒂固。这自然而然让我们联想到了中国风险投资市场以及中国的私募股权资本市场的状况。根据欧洲风险投资基金会的研究表明，欧洲投资于科技和服务方面的风险资本在 2005 年增长了 20% ，这是一个比较可喜的迹象，但是如果想要赶上美国风险基金市场的规模和投资，欧洲私募股权资本和风险投资基金仍然有很长的一段路要走。在欧洲风险投资基金中，前 25% 的基金在风险投资方面运作的比较乐观，所以，如何将这 25% 的投资经验和投资理念向其他大多数扩张和传递是欧洲风险投资市场要解决的首要问题。

其次，欧洲的智慧财产权 (intellectual property) 保护和相关政策环境没有美国知识那幺完善和健全。在欧洲，各国都在讨论只是产权保护的相关事宜。一个有效合理的智慧财产权保护体系是发展私募股权资本市场特别是风险投资市场的重要激励因素之一。对于一个公司来讲，智慧财产权不只是公司的一向合法财产，而且是一项财务手段，更是决定企业技术发展和研发实力乃至未来核心竞争力的重中之重。越来越多的人已经意识到，智慧财产权资产可以通过很多途径来货币化 (monetized) 。智慧财产权可以出售、申请专利、授权，也可以用作抵押担保来实现债务借款和商业融资，也可以通过智慧财产权来实现股权申请和合作入股。通过与朋友，亲人和私人投资者 ( 天使资本 ) 合作，进行专业化的投资和生产。特别是对于中小企业来说，投资者会对中小企业提供的智慧财产权进行估价、衡量和评定，以确定中小企业的创新能力和企业竞争力。

拥有智慧财产权在一定程度上保证了未来市场的赢利性和产品的收益性。一般来讲，如果产品投放市场之后被顾客认可，那幺拥有智慧财产权的生产者在未来一段时间可以实现排他胜的盈利。这也是为什幺一项智慧财产权或者专利往往是敲开融资大门的重要筹码，因为其本身证明了未来市场盈利的潜在可能性并且为企业家将一项新技术或者新发现实现商业化和市场化提供了可能和保障。中国的智慧财产权保护环节在世界範围来讲都是比较落后的，因此，在未来一段时间内，如何确保企业核心技术和科技的安全性，为投资、经营和生产创造有利的环境是摆在中国政府，中国企业以及中国私募股权资本市场投资者面前的一个重要课题。

参考文献：孙薇：《欧洲私募股权资本发展现状与经验总结》